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凤凰彩票平台港股的投資價值:是餡餅還是陷阱?|港股|投資價值|金邦達寶嘉

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港股還值不值得投資?出現瞭什麼問題?未來出路在哪裡?港股發起“港股還有沒有吸引力”大討論,以理性、建設性的態度,歡迎關註港股、關註資本市場的人士,一起為港股建言獻策,共謀港股市場的明天。來稿請至hkstock_biz@sina.cn 。

作者:城市中的秋收冬藏

作者介紹:城市中的秋收冬藏,1994年畢業於211財經院校,2008年來港工作定居。拿瞭一堆國內國外財經專業資格,幹瞭十年以上境外上市公司高管,幾年前從賣方轉行至買方 ,現專註投資港股美股。

港股有沒有投資價值?呵呵,這是個偽命題。格雷厄姆先生曾經說過,隻要價格夠低,任何證券都有可能成為投資標的。判斷港股現在有沒有吸引力,得看跟誰比。

如果以A股作為參照物,港股,美股等顯然都是魅力十足。無需多言,隻要簡單比比市盈率、市凈率之類的粗略指標即可得出明顯的答案。但問題是:A股能否作為一個有效的參照物去在全世界范圍內衡量港股的吸引力?從投資角度看,中國大陸的資本市場顯然十分另類:一方面,固定收益(包括債券、理財產品及民間借貸等)產品利率遠遠高於境外,另一方面,股民卻十分享受股息奇低,市盈率奇高的股票投資。而在境外資本市場,因股票比債券要承受更高的投資風險,投資者對股票的綜合回報要遠高於債券(一般來說,對於某具體公司而言,其股票的綜合收益應達到債券收益率的2倍)。

因審批制導致的股票供不應求是導致中國股市估值奇高的主要原因。說到這個問題,我想起瞭中國90年代初的電話初裝費,那時,因電話線路有限,要安裝一部電話需在月租費以外單付一筆4000多元人民幣的電話初裝費(相對當時的收入,這可是一筆很大的支出哦)。但後來沒幾年,隨著手機的普及,電話新用戶的初裝費也就取消瞭,當然,老用戶已付的初裝費也是不會退的。類似的例子還有北京早期的地鐵月票等,反正在中國大陸,想要比別人享受得早,就需付出額外的費用,至於投資A股算不算享受,A股的股民是否正在支付初裝費我不清楚,但用A股的估值水平去衡量港股是否具有吸引力顯然是刻舟求劍。

既然資金已經走出瞭國門,我們就需在全球的范圍內進行投資比價,別的不說,至少需在港股和美股之間比比吧。討論這個問題,我們就不能回避市場是否有效(Market Efficiency)這一西方投資界的哲學問題。為反駁芝加哥學派,巴菲特用《The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》向世人揭示瞭價值投資者如何利用市場的無效性創造巨額財富的歷程。但巴菲特和他的導師格雷厄姆都在不同場合承認,資本市場的無效隻是偶然現象,在絕大多數時候,市場還是有效的。從這一點而言,港股想來也不會例外(即就整體而言,港股不可能相對其它市場有太大的低估)。

從買方角度看,各類投資基金林立。為瞭防止基金經理通過小票操縱業績(這在A股好像很常見),大的基金一般將股票投資范圍限定在市值10億美元以上的公司,小一點的基金則往往將標準降低到市值5億美元。應該說機構投資者的信息收集和分析能力還是遠超遊兵散勇的,5億美元以上的標的,除機構因短期業績壓力不願涉及逆周期的公司以外,市場基本上還是十分有效的。多年以前,筆者就領教過境外機構投資人在全球范圍內搜索中國的上市公司(包括倫敦、法蘭克福和新加坡等證券交易所上市的公司),然後將選定目標的文件委托給相關專業人士審閱並給出投資意見的這一專業做法。所以,在成熟市場間,企業的估值差異不會很大,作為小散,也是撿不到什麼大漏的,因為機構投資人的投資范圍基本上已是全球覆蓋的。

秉承價值投資理念的小散如想在成長股以外(如“騰訊控股(00700)”和“瑞聲科技(02018)”之類的高成長,高估值股票)挖掘被低估的價值投資機會,隻能匍匐於5億美元市值的雷達以下,在老千股的雷區內搜索(是不是像特種兵),或逆周期操作。感覺是不是太危險,危險就對瞭!如果沒有這些老千股地雷,想挖掘價值投資寶藏就更難瞭。總的原則:收益越高,風險越大,但反之則不然,即風險越大,收益不一定越高。

關於港股餡餅和陷阱的判斷,我想用“金邦達寶嘉(03315)”作為實例來剖析一下,希望不會冒犯到所涉及的上市公司,當然,也歡迎公司方面用事實來反擊本人的揣測,出來走幾步。總之,真理越辯越明,洗洗更健康。

之所以選金邦達寶嘉(03315),是因為我看到楊飯先生前幾天在港股發文推薦這隻股票。我第一次看楊先生的文章是在投資“興達國際(01899)”時,看過楊先生的一個系列心得,感覺他應該是一個價值投資擁躉,故對他推薦的這隻股票稍作瞭一些研究,在這裡跟大傢分享一下:

一、 公司簡介

金邦達成立於1995年,產品主要包括智能卡、磁條卡、發卡設備及軟件、IC卡讀寫機具、個人化數據處理、卡片設計、項目咨詢等。主要業務還是從金雅拓(Gemalto)采購原料卡,作一些深加工後銷售給最終用戶(“深加工”是本人的主觀臆測,本人對磁卡上下遊業務一竅不通,表述如有不準,見諒)。Gemalto原來是金邦達的控股股東,截止目前仍持有金邦達18.34%股權。每年金邦達向Gemalto集團的原材料采購占金邦達總成本的50%左右,考慮到金邦達成本中還包含人工、折舊等,Gemalto應基本壟斷瞭金邦達的卡供應(按上市以來(2013至2015)的公開數據,金邦達向Gemalto集團采購的原料卡年均占金邦達總成本的55.27%,占金邦達總銷售收入的39.92%)。所以,準確來說,金邦達應該不是智能卡生產商(金邦達在公司簡介中也隻是說自己的產品是卡,沒說自己生產卡),希望對公司的主營業務沒有理解錯。

2011年8月30日之前,金邦達由Gemalto控股67%,公司現有控股股東盧閏霆先生持股33%。2011年8月30日,Gemalto將金邦達37%的股權作價2800萬歐元轉讓給盧先生(交易的細節略有不同,另有10%的股權一並轉讓,但轉讓對價是基於上市為前提的或有價款,在2013年12月金邦達上市之前,盧先生又將那10%的股權退給瞭Gemalto),由盧先生運作公司上市。

2013年12月4日,金邦達經中銀國際和申銀萬國(香港)兩個二三線投行保薦,成功在港交所主板掛牌,股票發行價HK$5.39/股。對瞭,在臨上市前的2013年7月,中銀國際旗下的BOCI Investment Limited還完成瞭一筆對金邦達的上市前投資,認購90,229,397股,總價HK$234,618,087,合HK$2.60/股。

金邦達上市後開盤報6.82港元,2014年3月攀升至9.78港元,高點之後一路狂瀉,在2016年6月跌至2.01港元的低點,目前在2.60港元一線徘徊。

二、 歸納總結金邦達年報數據

利潤表: 公司2015年EPS達0.34港元,最近三年平均EPS為0.32港元,2016年上半年業績下滑,半年每股EPS下降至0.14港元,如下半年業績持平,則全年EPS可達0.28港元。

資產負債表:截止2016年6月30日,公司的銀行存款總數達12億元人民幣,無任何銀行貸款。每股凈資產2.55港元,每股凈流動資產1.92港元,每股現金1.72港元,每股凈現金(現金減去所有的負債)0.91港元。

現金流:公司這幾年的資本支出不大,包含營運資金變動在內的最近三年平均每股凈現金流入為0.17港元,剔除營運資金增加因素計算的平均每股凈現金流入可達0.28港元(在計算凈現金流時,剔除瞭投、融資活動對現金流的短期影響)。

三、 按幾種傳統的方法測算金邦達的內在價值(Intrinsic Value)

從盈利能力看:銀行卡業務,即使沒有其它電子支付系統(如APPLEPAY等)的挑戰,也隻能在一個Niche Market發展。正常來說,魚缸裡養不下大鯊魚,故8-10倍PE應該不算太低。如果我們按9倍PE,以其三年平均EPS測算,則金邦達的內在價值為2.88港元/股:0.32 * 9 = 2.88;

從凈資產狀況看:按1倍市凈率測算:2.55港元/股;

從現金流狀況看:按10%內含報酬率測算,如考慮營運資金的增加,則內在價值為1.74港元/股,如剔除營運資金增加因素(因營運資金最終仍然屬股東所有,且易於變現),則金邦達內在價值可達2.78港元/股;

根據同類可比企業並購/私有化時的市盈率測算:因無其它市場可比數據,暫采用盧先生從Gemalto收購金邦達股權時的14.2倍PE測算(根據2011年8月轉讓金邦達37%的股權價格除以金邦達2010和2011年相應股權所對應的平均利潤計算。因盧先生在股權轉讓前已擔任該公司總裁多年,故該股權轉讓應不存在控股權溢價的問題),金邦達的內含價值為4.54港元/股:0.32 * 14.2 = 4.54;

按調整後的盈利水平測算:經分析,僅為維持金邦達目前的經營,公司現有的現金水平顯然過高,即使將銀行存款中的10億元人民幣平均分配給股東(因不同於分紅,無需繳納境外分紅所得稅。呵呵,公司絕無可能如此操作,這樣的分析隻是為瞭更全面地理解公司的價值),亦不會對EPS產生太大影響(隻會減少約3000萬元人民幣的稅前利息收入)。如將10億元人民幣平均分配給股東,且公司維持目前的經營狀況,則公司的內在價值可達3.95港元/股(2013年12月金邦達的上市融資除瞭給公司帶來一堆現金以外,沒有產生任何貢獻,反而降低瞭原股東的每股收益水平。既然沒有融資需求,為何要凤凰娱乐95692上市融資呢?);

公司的清算價值可達1.98港元/股。

粗略的量化測算,雖然對投資者最終決定購買公司股票的價格沒有太大的指導意義,但能給投資者一個清醒的認識。就如同你購買LV時雖然隻需看看商品標價,但瞭解其全價值鏈成本能讓你更清楚地知道付出這麼多的錢到底買瞭些什麼。

四、定性分析

根據上述內在價值測算,金邦達的每股內在價值區間應該在HK$3.00至HK$3.5之間(之前的高點HK$9.7凤凰平台代理网址8,顯然是很難企及瞭),相對目前的2.6港元還有一個小小的溢價。但是,且慢,以下幾個詭異的地方值得註意:

作為占公司總資產比例高達50%以上的銀行存款,公司從不作幣種,款項存放地點等詳細披露(如存放在香港,則無可能造假;在境內,就需小心。審計師是德勤又咋樣?上網搜索一下“東南融通”!“東南融通”也是為中國多傢銀行提供服務,審計師也是德勤。為銀行提供服務的跟銀行關系密切,做點小動作似乎更容易)。

關於公司的融資所得款項,按中國政府規定,如無明確的投資項目,一般是不允許隨便結匯的(尤其是在2013年底,美元對人民幣匯率達到歷史低點,人民幣具有很大的升值壓力時)。從公司2013年報表中似乎看不出其擁有很大的外匯存款餘額(IPO融資所得)。別忘瞭,2013年12月公司剛剛完成IPO,怎麼不到一個月,公司幾乎所有的融資款都轉成瞭人民幣?

公司自2012至2015年的業績未免有點“Too good to be true”。公司易手後管理團隊的積極性得到充分的發揮?別忘瞭:在公司易手前的十幾年,公司也是一直在盧先生的領導之下啊,且盧先生以前也持有瞭公司33%的股權,為什麼以前業績發揮不出來呢?增加的那37%股權作用真有那麼大?如果銀行卡行業整體在2012至2015年期間有一個重大的飛躍,作為業界大佬的Gemalto竟然看不到,在黎明前將大量股權低價轉讓瞭(2011年,金邦達銷售收入人民幣4.44億,稅後利潤4,808萬;2015年,銷售收入16.85億,稅後利潤2.42億)?

最後,也最為詭異的是:如果公司真的手持12億元人民幣,公司怎會在股價被嚴重低估的情況下隻是在2016年6月7日象征性地回購區區56.5萬股,花費瞭僅僅135萬港元(買價HK$2.37至HK$2.41)。此後,當股價一路狂奔至HK$2.01時,公司方面反而無動於衷。呵呵,你是在做慈善捐贈嗎?

請註意,公司在6月7日至6月30日期間回購股票,除瞭受制於25%的流動性要求以外,是不受任何限制的。從理論上講,公司至少可回購113,871,147股,如以HK$2.50/股測算,最多花費公司HK$284,677,867,相對於公司12億元人民幣的手握重金,隻是五牛一毛而已。另一個需要註意的是,截止2015年12月31日,公司每股現金達HK$2.13,截止2016年的6月30日,公司的每股現金也有HK$1.72(金邦達年中的現金下降應屬周期現象,年末仍會回升,投資者可參考公司2015年中報數據:每股現金HK$1.62,年末則回升至HK$2.13)。面對如此不合理的現象,就沒有人產生懷疑嗎?(公司並不是不懂利用回購維持股價,增加現有股東每股收益的手法,隻是不願這麼做,所采取的象征性動作隻是為瞭吸引無知大眾來抬轎子而已)

我試著代管理層解釋一下(按懷疑的程度):

科技發展太快。APPLE PAY 來瞭,還有微信支付,支付寶。未來不知道還會冒出什麼新科技,對於銀行卡的未來,我們心中也沒有底,那些現金就是我們未來的工資,我們敢隨便花嗎?

上市已經三年瞭,為瞭包裝業績,我們已經盡瞭洪荒之力,該歇歇瞭。賬上趴瞭這麼多現金,近期也沒法再融資瞭,股價該咋樣就咋樣吧,反正錢在我們手裡。

公司控股股東有比用回購提升股價更快的致富渠道。看看公司2015年年報P.15頁中的一段話:“本集團財政健康,有充分的資金繼續通過兼容並購等資本運作手段,在支付多元化創新方面做出更為積極的探索…”呵呵,能搶誰會去偷?

讓我用大把的真金白銀回購股票?就是讓我將這些現金拿出來瞧瞧,臣妾也做不到啊!

當中小投資人在用真金白銀購買公司的股票時,公司方面僅僅動動嘴有意義嗎?難道公司的錢就比投資者的錢更值錢?也許買瞭股票的投資者會為公司辯護:公司保留巨額現金是為瞭尋找更好的投資機會。呵呵,他們手握如此重金,尚且將公司股價玩成瞭這個地步,你還能指望他們有更大的出息嗎?醒醒吧!分享前些年網絡屌絲的一句自嘲:大傢辛辛苦苦頂起瞭奶茶,可是奶茶一扭屁股去瞭京東。

也許有的朋友會反駁:金邦達可是有外資背書的,應該不至於…,下一步的做法也不能那麼出格吧?呵呵,如果它沒有外資背景,就沖它手握重金,股價跌成瞭翔也不回購的花招,我這個懶人是不會費勁pg one凤凰娱乐研究它的——直接就納入老千股的行列瞭(對於“天下南阳滨河路凤凰娱乐ktv無敵”提到的諸如“中國兒童護理”和“時間由你”之類的公司,我是懶得費勁的)。投資不要看公司怎麼說,而要看它是怎麼做的,切記!

說起外資背書,有興趣的朋友可以上網搜搜“中宇衛浴(JOYOU)”,一傢德國上市的中概股。幾年前受委托審閱該公司,因不瞭解公司業務就推辭瞭。但後來在購買衛浴產品就時格外關註這傢公司,該品牌在全國各大傢居廣場均有進駐,曾為德國高宜做過代工,德資控股70%,董事會中德國人占多數,然並卵。

無論怎樣,錢是自己的。在投資時,用不著幫公司往好裡解釋,那些描紅的業務,公司隻會比你更強。見到不合邏輯的地方,就提出來,公司不能解決疑惑,就避開。做空,倒也不必。

五、 結論

金邦達的巨額現金,各位股東怕是指望不上瞭。即使公司高管的誠信沒有問題,按公司目前的做法看,公司的內在價值最多也就值HK$3.00/股,作為一個價值投資者,你總得尋求一些安全邊際吧(Margin of Safety)?按格雷厄姆先生的標準,1/3的安全邊際並不過分,照此測算,在HK$2.00以上購買金邦達就談不上什麼便宜可言。呵呵,金邦達的管理層顯然還是很認同本人的分析的,你看他們在股價HK$2.00以上做過什麼實質性的動作嗎?

總結:在選擇港股二線股時,股東的誠信至關重要,需要在分析企業資料、瞭解企業經營和財務狀況的同時,換位思考,逆向思維。分析資料讓人發現價值窪地,通達人性能令人立於不敗之地。在你看到餡餅的時候,想想這是不是大股東給你設下的陷阱。

重復一遍,港股的估值便宜嗎?未必!隻是剛出海的資金大潮隻能先淹到香港而已。

註:關於金邦達的分析,僅為本人的思考,所依據的是公司公開信息,理解也許存在偏差,歡迎各位朋友和公司方面進行指正。本文不作為投資依據,本人目前未持有任何“金邦達寶嘉(03315)”的多空頭寸,未來72小時內也沒有跟其相關的交易計劃。

後記:手很懶,書倒是看瞭不少。以前看不上碼字工,覺得“一堆沒掙到錢的人”寫文章教別人如何掙錢挺可笑的。上個月跟一個大咖師兄吃飯,聊到投資,他建議我將心得體會寫出來,可以起到整理思緒的作用,有利於進一步提升。稍作嘗試,深以為然也。

在碼字的行當,新手上路還不到一個月,見笑!同時也向楊飯先生致歉——以前看到他在投資分享中的一些問題,因手懶沒有在論壇中反駁,可能他的損失也不小。呵呵,其實那時候我連如何開博都不會。

投資最重要的是聽取反面意見,然後作出自己獨立的判斷!今後本人也會陸續分享一些投資心得,歡迎任何指正!


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中國的工資是低瞭還是高瞭

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支付寶和馬雲都不是活雷鋒

無論是微信的收費凤凰彩票 官网還是支付寶的收費,都反映出互聯網公司的一種商業模式:前期通過各種手段積累大量用戶,培養用戶使用習慣(如社交習慣、支付習慣等),後期通過收費來實現和擴大自身的商業利益。

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